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浙商证券发布研究报告称，首予玖龙纸业（02689）“买入”评级，预计FY2023-25年收入分别为622.41/787.42/903.12亿元，归母净利润分别为-14.24/42.80/55.79亿元，予342-371亿元人民币目标市值。作为主要原纸生产商，公司近三财年及FY23H1实现营业总收入分别为513/616/645/312亿元，同比-6.0%/19.9%/4.8%/-9.5%，吨净利272/430/205/-161元/吨，22H2吨净利筑底。另在行业下行期逆势扩张，彰显龙头本色。报告中称，复盘看，箱板纸原材料和成品一体化，环节较少特点导致整体周期较短，17年至今已有五轮周期。1）股价&纸价关联：股价超额与纸价高度相关，股价&纸价上行多同步，下行时股价领先一个月。2）周期波动放缓：20-22年进口废纸禁止&需求较差，库存周期波动放缓，且并不再出现主动补库（反映需求较差），截至目前主动去库超1年时间。3）被动去库阶段纸价趋势：弱周期中的被动去库阶段纸价多先跌后涨，强周期中被动去库阶段纸价持续上行。综上该行认为，目前周期大底部，持续去库1年以上的情况下，下半年进入旺季对应或进入被动去库阶段，但弱周期中纸价在被动去库阶段前期或仍有下行压力，短期仍需等待。该行提到，在供需关系方面，紧平衡，开工率边际有望持续向上。1）需求：箱板瓦楞纸需求与社零、出口高度相关，GDP相比2022年修复趋势明确，海外加息周期下预期承压，综合预计23年箱板瓦楞消费量增速3%，24年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳，预计24年消费量增速4.5%。2）供给：原材料壁垒下行业格局持续优化，箱板纸CR42018-2022年集中度从46.41%提升至52.2%。综合看2023-25年箱板纸开工率预期从63%提升至66%，看好23H2进入旺季后纸价回到上升通道。